视觉中国 (000681) 82页深度报告：立足本土市场，打造全球化视觉内容交易服务平台 | 方正传媒杨仁文

文章来源：本报告是2018年8月7日已发布的《视觉中国 (000681.SZ) 82页深度报告：立足本土市场，打造全球化视觉内容交易服务平台》 杨仁文 S1220514060006
核心观点：
1. 公司是中国第一家互联网版权图片交易平台、行业开拓者和领导者。公司于2000年成立，主营业务为视觉内容与服务。公司以编辑类图片起家，成立之初借助先发优势迅速占领编辑类市场。2005年，公司与全球最大的图片库Getty Images合资设立华盖创意并始终保持紧密合作。依靠Getty的优质内容并借鉴其经营模式，公司发展为中国最大、最具品牌影响力的创意图片提供商，由此在国内的编辑类和创意类两大库存图片市场均奠定了领先地位。2012年，公司进行业务整合，成立视觉中国集团。2014年，公司借壳远东股份成功上市。上市后，公司通过对全球最大的摄影师社区500px和全球第三大视觉内容版权服务供应商Corbis的收购，巩固了在上游素材获取方面的优势，向全球性大型版权视觉内容交易平台的战略目标更进一步。
2. 公司目前主要从事to B业务，服务于国内主流广告商和大型媒体；同时加强市场开拓，挖掘新媒体、企业客户、C端用户商机。公司主要依靠其核心平台vcg.com（视觉中国官网）为用户提供正版视觉素材和相关服务，目标客户大致可分为广告、媒体、企业和互联网平台四个类别。
（1）传统市场：广告和传统媒体是图片库行业的传统市场，客户体量较大、需求旺盛、市场增长稳定，是公司的优势市场，通过签署年度长期协议的方式提供稳定优质的内容与服务，典型客户包括：大型广告公关公司，如Onmicom集团、WPP集团、IPG集团、阳狮集团、电通集团、蓝色光标；国内主流新闻媒体、电视台、门户网站、视频网站、杂志，如新华网、人民日报、CCTV、新浪、腾讯视频、时尚杂志等。
（2）新兴市场：新媒体客户、企业客户（以及部分政府和事业单位客户）、互联网平台客户（及其连接的大量长尾C端用户）是公司近年根据市场变化培育的新客户群体。①新媒体市场发展迅速，对视觉素材的需求猛增。公司目前已与一条、吴晓波财经、得到、gogoboi等头部自媒体客户签署长期合作协议。②企业、政府、事业单位进行新媒体营销的趋势始终保持增长，市场潜力大。公司通过商机管理+客户拓展引导转化+产品授权的模式，分别针对垂直行业（如金融、旅游、交通、快消、互联网科技）进行市场开拓，2017年企业客户数较上年新增48.7%，其中43%为年度长协客户。③互联网平台本身及其连接的C端用户均为公司的目标客户，公司通过挖掘应用场景+战略合作的方式推进市场覆盖，目前已开发的应用场景包括：搜索引擎、广告平台、自媒体平台、创意设计平台、智能终端、电商平台、旅游出行。2017年2月-2018年6月期间，公司先后签署8个战略协议，与腾讯、百度、微博、搜狗、阿里巴巴、奇虎360达成内容方面的战略合作。
3. 公司自2016年起定位平台型商业模式，通过不断改进服务水平，提升用户粘性，构筑规模优势，扩大平台生态系统。图片库的基本商业模式是让渡视觉素材所有权，其核心是提高交易效率，为素材供应者提供作品高效变现的平台、为使用者提供内容丰富的资源库。公司经过多年积累，逐渐构筑了一定的壁垒，在解决用户痛点、提高撮合交易的效率方面取得如下竞争优势：
（1）对于视觉素材使用者，公司的竞争优势主要在于内容和服务。视觉素材的直接使用者主要为从事媒体、广告营销等文化创意从业者，使用视觉素材的主要考量因素是内容质量（可用性、相关性、及时性、创意性等）、使用体验（搜索、支付、交付体验）和价格。
①聚合顶尖视觉内容素材：公司在线提供超过2亿张图片、1000万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效，聚合“人无我有、人有我优”的版权图片和音乐内容素材 。通过独家代理和收购等方式（与全球近50家知名图片供应商，如路透社、BBC、中新社、南方日报等签订独家合作协议；与全球第一大图片库Getty Images建立双向排他性多维度合作；收购全球第三大图片库Corbis和全球第一大摄影师社区500px），公司持续获得海量、独家、优质内容，在具有专有性、稀缺性特征的高端版权素材市场优势明显，在市场上拥有对平台两端更强的议价能力。②服务体验精细化，围绕视觉内容提供相关服务：随着行业的发展、用户规模的扩大，用户的需求越来越多样化、精细化。从视觉素材交易业务本身来说，从供稿人和作品的甄选，到入库审核、编辑标记，再到专题的策划（如突发新闻事件，世界杯、奥运会等重大赛事），从为年度长协客户提供服务的质量到网站交易平台的用户体验（搜索、交付、付费体验），都是价值创造的重要组成。除了交易业务之外，公司还进一步为客户提供增值服务（如数据资产管理、商业委托拍摄、版权清除、官方图片社等），服务内容围绕视觉素材展开，但已经不仅仅局限于让渡视觉素材所有权，具有更高的附加值。
（2）对于视觉素材提供者，公司的竞争优势在于平台所提供的变现能力、服务内容和行业认可度提升等。视觉素材的直接提供者，除机构外多为摄影师、设计师、插画师等原创人士，以摄影师为主，供图的主要需求点在于素材变现的效率、获得的收入水平、使用平台的体验等。
①下游市场覆盖为变现能力提供保障：变现是视觉素材提供者为商业图片库供应素材最重要的动机之一，供稿人的收入取决于分成比例、素材销量、变现效率等因素。公司对下游市场的高占有率是素材高曝光度、高销量和高变现效率的根本保障。②基于社区的图片交易相关服务提升用户体验和粘性：以摄影、设计垂直社区为载体，公司为摄影师、设计师提供社交互动、内容生产、交易变现、版权保护的一站式平台，可实现内容上传和字段编辑、授权记录和收入情况查阅、点赞评论、加入社群等功能。③公司在行业内的品牌声誉有助于提升供稿人本身在行业内的认可度。2016年国务院已取消摄影师资格认证，成为顶尖图片库旗下高端品牌的供稿人是摄影师证明个人实力、提升行业认可度的手段之一。
（3）数据驱动技术，提升平台效率和服务水平。作为平台型互联网企业，公司重视对数据资产的开发与应用和产品的研发迭代，最终落实到提升平台效率和用户体验上。①在交付方面，公司开发API接口，变革了产品交付方式，领先于国内竞争对手，且为接入互联网平台奠定了重要技术基础；②在产品迭代方面，公司开始将人工智能和大数据应用于开发新的产品特性，如基于大数据和机器学习的自动标签功能、基于计算机视觉技术的以图搜图功能、基于自然语言处理的文章智能配图功能等。
4. 公司以经营高端图片库、服务行业级客户为主，产品和服务附加值高，盈利能力强；目前正借助互联网平台主动下沉，探索针对消费级用户的服务方案。通过对美国成熟市场的研究，我们认为当前的互联网图片库按定价策略可分为高端、微利、免费三种商业模式，其中高端图片库和微利图片库的典型代表分别是Getty Images（股票代码：GYI，2008年被私有化，2012年被凯雷集团以33亿美元收购，目前是全球最大的图片库）和Shutterstock（股票代码：SSTK，全球最大微利图片库）。①以Getty为代表的高端图片库主要针对行业级客户，与微利图片库相比，议价能力更强。Getty Images早年收购大量优质图片库，库存图片包括珍贵史料、获奖作品等摄影领域的“大IP”。高端图库产品售价高（高端版权内容具有专有性、不可复制性）、对供稿人的分成比例较低（15%-25%左右），毛利率水平高，Getty退市前毛利率多年保持在70%以上。②以Shutterstock为代表的微利图片库的崛起证明了消费级客户拥有较大的潜力。Shutterstock的经营模式为互联网微利图片库，与高端图库以质胜出不同，微利模式以量取胜，图片售价较低（产品可替代性较强），对供稿人的分成比例也较高（最高可达50%），因此毛利率水平较低，靠活跃用户数量驱动收入增长。
公司采取的商业模式与Getty Images类似，以高端图库为主，微利、免费为辅，通过垄断市场上的优质内容、提供高附加值的服务、把握重要行业级客户资源，毛利率水平逐渐攀高，FY17主营业务毛利率达到68.9%。自2016年定位为平台型商业模式后，2017年起，公司开始加快推进对新兴的消费级客户市场的覆盖，以自主研发的图片追踪平台“鹰眼”作为工具发掘未经授权用图的潜在客户（网站、微信公众号）、以战略合作形式接入到海量互联网C端用户（阿里大鱼号、百度百家号、微博云剪等）。
5. 中国版权图像素材市场正版率低，但版权环境改善趋势明显，且下游市场有望持续增长，行业发展前景良好。（1）版权图像素材正版化率仅约8%。版权图像素材的下游市场主要是广告传媒行业。L.E.K研究显示，全球图片行业市场规模约占全球广告市场规模的2.7%。假设中国版权图像素材的市场空间同样可达到广告市场规模的2.7%，根据国家工商总局发布的数据，2017年全国广告经营额为6896亿元，则2017年，版权图像素材市场的理论规模可近似估计为186亿元。2017年视觉中国集团视觉内容与服务营业收入为5.84亿元，假设公司市场占有率为40%，则中国图片库行业的实际市场规模约为14.6亿元，正版率仅为7.9%，提升空间大。（2）版权环境改善，正版化率有望提升。中国版权法律起步较晚，但近年正在加速完善，除了立法层面，在司法和行政层面、社会层面，版权保护近年均取得进展。随着网络核心版权产业的发展，文学作品、音乐、视频正版化不断推进，作为文化创意行业基础设施的商业图片素材正版化水平更上一层楼的时代或将到来。（3）下游市场保持增长。中国广告传媒市场近年始终保持增长，Zenith2018全球广告行业报告预计2017-2020年间中美两国将贡献全球广告支出的47%。根据国家工商总局广告司发布的数据，2017年全国广告经营额6896.41亿元，同比增长6.3%，中国互联网信息中心预测，2017年中国网络广告市场规模2957亿元，增速28.8%。根据国家新闻出版广电总局统计年报数据，2016年新闻出版产业营业收入超过2.3万亿，2013-2016年CAGR约为9.1%。
6. 盈利预测与投资评级。我们预计公司FY18-20归属于母公司净利润391.4/514.5/680.3百万元，EPS为0.56/0.73/0.97元，对应PE为42/32/24X，基于（1）中国版权视觉素材市场正版化率持续提升且空间较大（2）中国广告市场规模长期来看保持增长趋势（3）中国图片付费应用场景的扩展和客户数量的增加，给予“推荐”评级。
风险提示：解禁减持风险（2018年8月2日，2019年4月10日），图片正版化进程不及预期风险，下游市场增速放缓风险，行业竞争加剧风险，定价能力不如预期风险，业务壁垒不如预期风险，市场开拓进度不及预期风险，社区运营效果不及预期风险，研发进展不及预期风险，商业合作进展不及预期风险，商誉减值风险，公司治理风险，并购标的业绩不达预期风险，经营管理风险，骨干人才流失风险，估值中枢下移风险等。
报告目录
报告正文：
杨仁文，方正证券研究所副所长、执行董事、传媒首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：全球巨头商业史系列《文体教六部曲：IP·娱乐·游戏·教育·体育·互联网》（2500页）